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很多人买胜宏科技，理由是：
"AI→GB200/GB300→胜宏是英伟达OAM模块PCB的全球核心供应商（据产业链调研份额95%+）+44层HDI量产+AI服务器PCB营收83亿（同比+1081%）→这就是AI PCB里的'最纯标的'，比沪电还纯，且刚发H股（02476.HK）'A+H'双平台，港股'AI算力PCB第一股'。"
这话对的程度，比前文的沪电/生益都高——但把"澜起模式"往胜宏2025年报上一砸，还是要先泼半盆冷水：胜宏确实是这组"AI PCB"里AI纯度最高+英伟达生态绑定最深+高阶HDI溢价最显性的那个，但它的52.85%资产负债率/有息约64.5亿（占负债34.6%）/海外基地高CAPEX也是同赛道最重的——它赚的是"NV呼吸+HDI工艺+AI纯度"的三重溢价，不是"加工费升级"那么轻（沪电那种），但也不像联瑞/澜起那种"壁垒硬到不用CAPEX抢"。
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0）先把胜宏的"体检报告"钉死（2025年报，截至2025-12-31）
来源：胜宏科技（惠州）股份有限公司2025年年度报告（cninfo 公告编号：1225007455，2026-03-13披露，审计机构出具标准无保留意见；中证网/格隆汇转载口径一致交叉印证）
核心指标
2025年报（精确值）
2024年报
同比
备注
营业总收入
192.92亿（19,292,313,457.36）
107.31亿
+79.77%
年报P1"主要会计数据"直接披露
归母净利润
43.12亿（4,311,988,274.40）
11.54亿
+273.52%
同上
扣非归母净利润
43.04亿（4,303,867,824.00）
11.39亿
+277.07%
同上
加权ROE
35.56%
约14.2%
+21.36pct
年报直接披露——PCB行业罕见的高ROE
综合毛利率
35.22%
22.72%
+12.50pct
年报"经营情况讨论与分析"章节直接披露，非倒算——AI HDI拉动
净利率（归母/营收）
22.35%
10.76%
+11.59pct
倒算
经营现金流 OCF
+46.03亿（4,602,652,783.97）
+13.58亿
+238.85%
净现比≈106.7% ✅ 跟利润匹配
营业收入现金比
约103%
—
收现质量极高
倒算
资产负债率
52.85%（负债186.27亿/资产352.44亿）
~48%估
+约4.8pct
合并BS：资产352.44亿/负债186.27亿
有息负债
约64.5亿（有息负债率34.6%占负债）
—
⚠️ 较重
年报附注：短期借款约38.2亿+长期借款约22.1亿+应付债券约4.2亿
研发投入
8.28亿（占营收4.30%）
6.12亿
+35.4%
年报"研发投入"章节直接披露
基本EPS
5.01元/股
1.34
—
年报
拟分红
10派20元（含税）
—
—
按股本8,599,724,855股→派现约17.20亿，分红率39.9%
分产品+分业务（年报+公司投资者关系披露——把"AI纯度"定量切一刀）
层
2025收入/占比
同比
怎么读
PCB制造（主业）
180.84亿 / 93.74%
—
几乎100%主业
－AI与高性能计算（AI服务器OAM+交换机+光模块HDI）
83.41亿 / 43.2%（据公司投资者关系调研披露）
+1081%（2024基数约7.1亿）
真引擎：据产业链调研/券商研报共识，胜宏是英伟达GB200/GB300 OAM模块PCB核心供应商（份额95%+）；该业务毛利率约43.5%
－消费电子精密PCB（AI PC/可穿戴/ARVR HDI）
估约75亿 / 39%（倒推）
—
含AI PC HDI，也沾"AI边缘"叙事
－车载PCB（三电/智驾/座舱）
估约25亿 / 13%（倒推）
—
特斯拉供应商，车规HDI
地区：直接出口
148.21亿 / 76.83%
—
⚠️ 境外敞口大，同沪电/旭创逻辑
关键读数（胜宏 vs 沪电的"AI纯度"再对标）：
沪电：AI服务器+800G ≈ 55-60%（企业网筐倒推） / 综合毛利34.84% / 归母25.9亿
胜宏：AI与高性能计算 43.2% + 消费电子39%（含AI PC HDI）≈ "沾AI"约82%（倒推），综合毛利35.22% / 归母43.1亿；AI那块单块毛利约43.5%
差在哪？胜宏AI单块43.5%（比沪电综合34.84%高8.7pct），且第一大客户占比39.79%（约76.8亿，市场共识为英伟达生态）——这是"AI PCB里最绑NV的那个"，比沪电的"企业网筐里混AI"更纯。
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1）为什么选这5家当"棱镜"（照"AI PCB purity king"的壁垒性质）
对照标的
链条位置
核心对照价值
沪电股份（002463）
AI PCB同赛道（企业网+AI服务器+800G）
最直对标：沪电133亿/25.9亿/34.84% vs 胜宏193亿/43.1亿/35.22%——胜宏营收多60亿、归母多17亿、毛利高0.4pct但ROE 35.6% vs 21.8%——差的是"AI纯度+NV绑定+HDI溢价"：沪电是"加工费升级"，胜宏是"NV绑定+HDI工艺+GB200/GB300 OAM核心供应"
生益科技（600183）
上游CCL（胜宏的覆铜板供应商）
照利润分配：胜宏35.22% vs 生益24.30%——胜宏比上游材料厂毛利高11pct、归母多15亿——这在PCB链里少见（沪电是反过来的：沪电34.8%但归母比生益少1.9亿），因为胜宏的HDI溢价+NV绑定把"加工费"顶到了接近"瓶颈溢价"的档
深南电路（002916）
同赛道A股（IC载板+通信+汽车）
深南191亿/20.5亿/24.5% vs 胜宏193亿/43.1亿/35.22%——同营收规模，胜宏归母是深南2.1倍、毛利高10.7pct——差的是"AI纯度+HDI工艺"：深南IC载板拖、通信传统盘拖；胜宏AI 43.2%+消费HDI39%(含AI PC)
中际旭创（300308）
同链下游（NV光模块核心）
胜宏是"NV OAM PCB核心"、旭创是"NV光模块核心"——两者都是NV呼吸绑定的"AI纯度王"，但胜宏做的是板材加工（35.22%）、旭创做的是互连瓶颈（42.04%）——差7pct是"板材 vs 瓶颈"的天然差，但胜宏43亿归母已是旭创108亿的40%（胜宏营收193 vs 旭创382，是旭创的50.5%，但归母是旭创的39.9%——"归母/营收"胜宏22.35% vs 旭创28.24%，差6pct），说明胜宏在PCB里已吃到"NV绑定溢价"
鹏鼎控股（002938）/东山精密（002384）
同赛道HDI（消费电子为主）
鹏鼎/东山是"消费电子HDI老大"，胜宏是"AI HDI+NV OAM"——照出"同是HDI工艺，沾AI不沾AI差一个天壤"：鹏鼎2025毛利约22-24%、东山约18-20%，胜宏35.22%是HDI工艺的"AI溢价版"
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2）同一把尺子：5家对照（2025年报主干，硬对齐公开披露数据）
A. 胜宏（300476）——锚点
192.92亿 / 43.12亿 / 毛利35.22%（年报直接披露，+12.50pct） / 净利22.35% / OCF+46.03亿(净现107%) / 负债率52.85%(有息约64.5亿/占负债34.6%)
核心矛盾一句：AI与高性能计算83.4亿/43.2%/单块毛利43.5% + 第一大客户39.79%（市场共识为英伟达生态） + 据产业链调研系GB200/GB300 OAM模块PCB核心供应商——这是"AI PCB"里最纯的那个，但52.85%负债率/约64.5亿有息/海外基地高CAPEX是"NV呼吸+抢产能"的代价：赚得多但CAPEX重，不像沪电43.8%负债率那么"干净"。
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B. 沪电（002463）——"同赛道：加工费升级 vs NV绑定溢价"
沪电 2025
胜宏 2025
营收/归母
133.4亿 / 25.9亿
193亿 / 43.1亿
毛利/净利
34.84% / 19.39%
35.22% / 22.35%
ROE
21.81%
35.56%
OCF
+18.3亿(净现70.7%)
+46.0亿(净现107%)
负债率/有息
43.8% / 估15-20亿
52.85% / 约64.5亿(占负债34.6%)
AI纯度
估55-60%（企业网筐倒推）
AI与高性能计算43.2% + 消费电子39%(含AI PC) ≈ 沾AI约82%（倒推）
客户
NV/云厂/富联（筐里还有传统企业网）
第一大客户39.79%（约76.8亿，市场共识为英伟达生态）
怎么读： 同是"AI PCB"，沪电是"加工费升级"（企业网筐里AI占比估55-60%，还有传统盘），胜宏是"NV绑定+HDI溢价"（AI 43.2%单块毛利43.5% + 据产业链调研系GB200/GB300 OAM PCB核心供应）。所以胜宏ROE 35.6% vs 沪电21.8%、归母43亿 vs 26亿——但胜宏负债率52.85%比沪电43.8%高9pct、有息约64.5亿是实打实的（沪电有息估15-20亿级）——胜宏赚的是"NV呼吸的HDI溢价"，沪电赚的是"AI混血的工艺升级"，前者更赌NV、后者更稳。
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C. 生益（600183）——"上游CCL：胜宏居然比上游赚得多"
生益 2025
胜宏 2025
营收/归母
227.5亿 / 27.8亿
193亿 / 43.1亿
毛利/净利
24.30% / 12.22%
35.22% / 22.35%
OCF
+35.6亿
+46.0亿
负债率
42.78%
52.85%
怎么读（PCB链最反直觉的一行）：
前文沪电篇我们说"生益27.8亿归母 > 沪电25.9亿（尽管沪电毛利高10.5pct）"——但胜宏直接把这条推翻了：胜宏35.22%毛利 / 43.1亿归母，比生益24.3% / 27.8亿，毛利高11pct、归母多15亿、OCF多10亿。
为什么胜宏能"反杀上游"？因为胜宏吃的不是普通CCL的PCB加工，是HDI（M6/M8级低损耗CCL+极细线路）+ NV OAM绑定——这块的ASP/毛利足够高，能把上游CCL成本（生益的）覆盖完还剩35.22%。所以"AI HDI"是PCB链里唯一能"反压上游材料"的细分——这也是胜宏估值比沪电/深南高的核心（不只是AI纯度，是"HDI工艺+NV绑定"让它在链里的利润分配权重比生益还狠）。
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D. 深南（002916）——"同赛道：AI纯度差一个天壤"
深南 2025
胜宏 2025
营收/归母
191.1亿 / 20.5亿
193亿 / 43.1亿
毛利
24.51%
35.22%
ROE
14.19%
35.56%
业务结构
IC载板84亿(44%)+通信PCB+汽车
AI 43.2%+消费HDI39%(含AI PC)+车载13%
怎么读： 同193亿营收，胜宏归母是深南2.1倍、毛利高10.7pct、ROE高21pct——全是"AI纯度+HDI工艺+NV绑定"的差距。深南的IC载板还在价格战爬坡，胜宏的AI HDI已经在收43.5%的单块毛利。
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E. 旭创（300308）——"同是NV呼吸绑定的'纯度王'，板材 vs 瓶颈"
旭创 2025
胜宏 2025
链条
800G/1.6T光模块（互连瓶颈）
AI服务器PCB/OAM（板材加工）
营收/归母
382亿 / 108亿
193亿 / 43.1亿
毛利/净利
42.04% / 28.24%
35.22% / 22.35%
客户
英伟达核心
第一大客户39.79%（市场共识为英伟达生态）/ OAM PCB核心
壁垒
良率+NV认证+硅光（瓶颈）
44层HDI+mSAP+OAM PCB核心（工艺+绑定）
怎么读： 同是"NV绑定的AI纯度王"，旭创赚瓶颈、胜宏赚板材——7pct毛利差（42 vs 35）是"瓶颈 vs 板材"的天然差，但胜宏43亿归母已是旭创108亿的39.9%（胜宏营收193 vs 旭创382，是旭创的50.5%——但"归母/营收"胜宏22.35% vs 旭创28.24%，差6pct）——说明胜宏在PCB链里已经吃到"NV绑定溢价"，是PCB里最接近旭创级赚钱效率的那个（沪电25.9亿/生益27.8亿都被甩开）。
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3）拆到业务线：胜宏的"强"与"弱"，旁边看得最清楚
① 利润结构：35.22%综合毛利在"AI PCB"里是什么段位？但更狠的是AI单块43.5%
标的
赚的是什么钱
综合毛利
AI单块毛利(若有)
归母
2025营收
旭创 300308
光模块（瓶颈）
42.04%
—
108亿
382亿
胜宏 300476
AI HDI/OAM（NV绑定+工艺）
35.22%（年报直接披露+12.50pct）
≈43.5%(AI与高性能计算，据公司调研)
43.1亿
193亿
沪电 002463
AI PCB（加工费升级）
34.84%
—
25.9亿
133亿
生益 600183
CCL（双寡头稳态）
24.30%
—
27.8亿
228亿
深南 002916
IC载板+通信PCB
24.51%
—
20.5亿
191亿
鹏鼎 002938
消费电子HDI（非AI）
~22-24%估
—
—
—
一眼结论：胜宏35.22%是"AI HDI溢价"档——比沪电高0.4pct不算多，但AI单块43.5%已经摸到旭创42%的肩线了（注意：旭创42%是综合，胜宏43.5%是AI子块、综合被消费+车载拖回35.22%）。"据产业链调研系GB200/GB300 OAM PCB核心供应商"这个身份，让它在一块PCB上赚的毛利，接近光模块瓶颈的档——这是PCB链里独一份。
② 负债率52.85%/有息约64.5亿：NV呼吸的代价
项
胜宏 2025
沪电 2025
读
资产负债率
52.85%
43.77%
胜宏重9pct
有息负债
约64.5亿（占负债34.6%）
估15-20亿
胜宏是有息重法（惠州+海外基地高端产能扩张高CAPEX）
OCF
+46.03亿
+18.29亿
但胜宏OCF绝对值大2.5倍，能cover CAPEX
净现比
107%
70.7%
胜宏NV/云厂回款更狠
怎么读： 胜宏不是"轻资产工艺溢价"（联瑞/澜起那种），它是"重CAPEX抢NV订单的工艺溢价"——52.85%负债率/约64.5亿有息是"惠州基地+海外基地"的代价。H股02476.HK已于2026-04招股，A+H双平台后能缓一点，但NV订单的节拍（GB300→Rubin）要求它一直capex跟着跑——这是"胜宏模式"比"沪电模式"赌性更重的地方。
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4）一张表：把胜宏和5家"同一张图"看完（2025年报同口径·钉死版）
标的
链条角色
2025营收
2025归母
毛利率
净利率
OCF
负债率
关键风险
胜宏 300476
AI HDI/OAM（NV生态绑定+据产业链调研系GB200/GB300 OAM PCB核心+44层HDI）
193亿
43.1亿
35.22%(年报直接+12.5pct)
22.35%
+46.0亿(净现107%)
52.85%(有息约64.5亿/占负债34.6%)
NV订单节拍（GB300→Rubin）→ 高CAPEX跟随；52.85%负债/约64.5亿有息；消费+车载仍占约57%非AI纯血；H股摊薄
沪电 002463
AI PCB（加工费升级）
133亿
25.9亿
34.84%
19.39%
+18.3亿
43.8%
约45%非AI；泰国厂爬坡
生益 600183
CCL双寡头（胜宏上游）
228亿
27.8亿
24.30%
12.22%
+35.6亿
42.8%
高阶被台光电压；IC载板爬坡
深南 002916
IC载板+通信PCB
191亿
20.5亿
24.51%
10.7%
+28.5亿
42.3%
IC载板价格战
旭创 300308
光模块（NV瓶颈绑定）
382亿
108亿
42.04%
28.24%
+109亿
30.2%
NV/Capex呼吸；境外90.6%
______
5）结论：胜宏到底值不值？用"角色"说话（收束·第十七种）
联瑞新材 = 物理不可替（球硅/40.7%/26.2%）
澜起科技 = 系统BOM锁（DDR5/62.2%/41.0%）
中际旭创 = AI Capex阶跃（光模块/42%/28.2%）
工业富联 = AI制造吞吐（集成/7%/3.9%）
亨通光电 = 基础设施三明治（12.5%/4%）
长电科技 = OSAT重资产（14%/4%/capex 63亿）
海光信息 = 国产算力底座（57.8%/17.7%）
沪电股份 = AI基建加工费升级（PCB/34.8%/19.4%）
生益科技 = AI材料双寡头稳态（CCL/24.3%/12.2%）
胜宏科技 = 完全不同的第十七种——
它不是"算力核心不可替代"（联瑞/澜起），不是"加工费升级"（沪电那种稳但混血），不是"瓶颈暴利"（旭创那种）——它是"NV呼吸绑定的HDI工艺王"：据产业链调研系英伟达GB200/GB300 OAM模块PCB核心供应商（份额95%+）+44层HDI+mSAP，AI与高性能计算83.4亿/43.2%/单块毛利43.5%。
它的体温是193亿/43.1亿/35.22%综合毛利（年报直接披露，+12.5pct）/AI单块43.5%/OCF+46亿/负债率52.85%有息约64.5亿——比沪电赚得多（归母多17亿/ROE高14pct），但比沪电重（负债率高9pct/有息约64.5亿 vs 沪电估15-20亿）；比生益赚得多（归母多15亿/毛利高11pct），因为是"HDI工艺+NV绑定"反压了上游CCL；比旭创毛利低7pct但归母是旭创39.9%，因为是"板材"不是"瓶颈"。
所以胜宏在组里的定位是"AI PCB里的NV纯度王+HDI工艺溢价"——它比沪电更赌NV、比生益更赚、比深南更纯、比旭创便宜一档。 它的催化剂不是"AI永远涨"，是三件事：①GB300→Rubin的OAM订单节奏（据产业链调研系核心供应商但需盯NV会否引入二供）、②44层/mSAP产能爬满（海外基地+H股募资缓解CAPEX）、③消费电子HDI里AI PC的占比抬升。这三件事在NV Capex上行期会自动发生，在52.85%负债率/约64.5亿有息面前，需要逐季验。
胜宏 vs 沪电的一句话对照（收束整组"AI PCB"双雄）
沪电赚的是"企业网筐里的AI混血升级"（34.8%/25.9亿/负债43.8%干净），胜宏赚的是"NV OAM筐里的AI纯血溢价"（35.22%/43.1亿/负债52.85%重但OCF 46亿）。 前者买"AI基建的加工费升级+稳"，后者买"NV呼吸的HDI独家溢价+赌"——在胜宏35.22%（年报直接给）vs AI单块43.5%（公司调研）vs 约64.5亿有息面前，这两句就分得清清楚楚。
你盯胜宏该盯的三行（比"NV OAM核心"口号有用）
AI与高性能计算占比：2025是43.2%（公司调研口径），2026Q1产业披露已破50%——能不能拱到60%+？决定综合毛利能不能从35.22%拱到37-38%
GB300→Rubin OAM订单节奏：据产业链调研系核心供应商（份额95%+），但也要盯NV自己会不会引入二供（台资竞对如TTM/迅登）
有息约64.5亿/H股募资后缓解程度：A+H双平台后CAPEX压力能否降下来，决定52.85%负债率能不能回48-50%区间
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